韩会师:破7炒作远比破7更值得警惕

时间:2018年10月31日 08:09:32 中财网
  7.0只是一个普通点位,人民币对美元无论是6.99还是7.01本来都不重要,但过度的舆论炒作,特别是部分缺乏常识但又影响极广的恶意炒作,使得监管当局有必要对人民币破7之后的负面影响未雨绸缪。  
  最近1、2个月关于人民币破7的文章与传言比深秋的黄叶还要多,不少舆论认为只有破7才会令人民币更为接近均衡水平。在9月份出现比较大的结售汇逆差之后,离岸市场的情绪更为悲观,在离岸价格带动下,人民币在岸市场汇率也有所下行,10月30日跌穿了6.97,这更进一步刺激了大家猜测人民币何时破7的热情。

  笔者认为,在市场情绪很容易自我强化,信心波动直接影响市场交易的大环境下,纠缠于某一个具体的双边汇率点位是一件实际价值有限,但宏观风险极高的事情。认为破7之后人民币一定会更为接近均衡汇率,市场会更加平稳,出口和GDP增长会得到有力改善更是有些无厘头。

  一、人民币对美元贬到哪里都未必是均衡水平
  所有认为人民币破7后会更为接近均衡汇率的舆论或者所谓的专家观点都没有给出一个具体的均衡点位,甚至无法给出一个区间。

  这是为什么?因为真的给不出来。因为对于一个国际交往多元化的大国来说,双边汇率的变化必须放在整个国际经贸往来的大背景下才有意义。

  举个简单的例子,如果你现在认为人民币对美元在7.3附近是均衡的,那么你的潜在假设条件一定是:在人民币贬值到7.3的过程中,其他货币对美元的汇率保持不变。如果在人民币贬值过程中,其他货币对美元的汇率也发生了变化,那么人民币对所有贸易伙伴的总体汇率水平,也就是有效汇率水平,必然是非常不确定的。有可能总体升值,也可能总体贬值。所以,只要你不能对国际市场各币种对美元的波动情况做出精准的预测,那么你就根本不可能算出人民币对美元的双边汇率究竟在哪个点位或者哪个点位区间是均衡的水平。

  在根本不能测算出均衡点位的情况下,谈论人民币破7会令其更加接近均衡有什么意义呢?所以不要再揪着人民币对美元的双边汇率谈什么均衡了,这是常识性的错误。

  二、7.0的符号意义需要重视
  当市场舆论热衷于讨论7.0这个具体点位,而且成功地将企业家和民众的注意力吸引到7.0这个点位是否应该“破”的时候,7.0这个普普通通的点位就必须被高度重视了。

  原因很简单,投资者有可能将这个点位的如“期”击穿理解为新一波大幅度、长周期的人民币贬值行情正式开启。

  如果您经历过2015-2016年那一波贬值,您一定可以预料到,如果人民币近期突然跌穿7.0,“人民币失守7.0”、“7.0关键点位被击穿”、“央行弃守7.0”之类的新闻标题几乎一定会在各类网络媒体、朋友圈和网络论坛上泛滥成灾。当然,这也无可厚非,毕竟大家都想吸引关注。

  但这些吸引眼球的舆论报道却可能在民众当中导致强烈的心理暗示,即人民币可能进一步贬值。因为事实明摆着,人民币从6.95或者6.96附近贬值到7.0或者7.01是不可能对实体经济产生多么立竿见影且意义深远的拉动作用的。如果人民币贬值1%就能解决这么大的问题,那治国安邦简直就是儿戏。

  既然跌穿7.0不能解决实质问题,那么公众难免会产生两种猜想:
  一是7.0只是贬值的起点,可能后续会有一波比较大的贬值以实现对实体经济真正的刺激。

  二是之所以7.0被跌穿是因为资本外流太严重,央行已经不能承受外逃的资金以不到7块钱的价格不停地购买外汇,所以必须提高外逃资金的购汇成本。

  上述两种猜想绝非笔者臆测,在2015-2016年的贬值大潮中,他们都曾经弥漫市场。

  无论公众持有上述哪种认识,最终都会推导出人民币后续一定会继续贬值,而且贬值幅度还可能比较大的结论。在这种情况下,理性的行为一定是尽可能推迟结汇时间,同时尽可能用足手头的购汇额度。

  在结售汇“实需”管理原则下,境内购汇短期内急剧扩张的难度总体上比较大。只有个人5万美元购汇额度内的实需审核并不严格,个人购汇可能出现一波短期内的小高潮。

  真正值得担忧的是外商直接投资、出口收款、个人海外投资收益和劳动报酬等资金的结汇时间很可能在贬值预期下被人为推迟。在购汇意愿增强和结汇意愿下降的双重压力下,境内结售汇市场逆差规模迅速扩张的可能性很高。

  此时监管当局会陷入两难:
  如果在逆差压力下继续放任人民币贬值,那么民众的预期无疑得到了验证,贬值预期会再次自我强化,结汇意愿可能变得更低,导致结售汇市场的逆差压力挥之不去,这是2015年外汇储备快速下降的重要原因。

  如果为了平稳市场情绪,主动拉升人民币,再次让人民币回到7.0以下,7.0的跌穿就变得毫无意义。

  当然,还有一种选择,那就是在7.0上方,很接近7.0的位置保持不动(比如7.03或者7.02),主要目的还是抑制贬值预期。但根据2015-2016年的经验,这很容易被市场理解为监管当局在调控贬值节奏,而不是贬值的方向,所以很难起到降低逆差的作用。

  可能有朋友会建议说,跌破7.0之后,万一资本外逃加剧,我们可以通过极为严格的资本管制来保护外储,这样就不怕汇率贬值诱发购汇恐慌了。

  想法很好,但操作上难度不小。一旦我们在启动了逆周期因子、对远期售汇征收20%无息保证金之后,继续施加更为严格的资本管制措施,等于承认我们的外汇储备面临较大的风险,这必然导致更大的市场情绪波动,而且企业会由于担心将来进口购汇或对外投资遇到障碍而更加倾向于在海外建立小金库,所以严格的资本管制并不能确保外汇储备不萎缩。

  小结一下:7.0本身不是一个多么重要的点位,但在7.0已经被网络舆论炒成“网红”点位的情况下,人民币破7而不引发市场动荡的难度比较大。

  三、对实体经济而言,贬值未必是灵丹妙药
  人民币破7的支持者们大多认为破7有助于增强出口企业的竞争力。在数学逻辑上的确说得通,但如果据此就认为人民币破7之后一定会对出口起到明显的刺激作用就有些一厢情愿了。

  第一,我们很难保证不发生竞争性贬值。中国在全球出口市场的地位毋庸多言,人民币的贬值如果导致其他国家的竞争性贬值,我们的贬值也就失去了刺激出口的作用。

  第二,贬值对于进口企业的负面影响必须被充分考虑。我国既是出口大国也是进口大国,人民币大幅度贬值的必然后果是加大进口成本,进口企业可能遭遇巨大冲击。

  第三,贬值也会抬高出口企业的成本。由于我国大量出口产品必须采用进口零部件或者原材料,进口价格的提升会直接导致出口产品成本上升,这会抵消一部分贬值给出口企业带来的好处。

  当然,对于部分出口企业而言,人民币贬值的确很可能使其在出口的美元金额不变的情况下增加人民币收益,但对于整个中国的出口大盘子来说,未必起到明显的促进作用。大家只要将最近10年的出口增长情况和人民币对美元双边汇率的波动情况画两条线条看一下就很清楚,并不存在贬值刺激出口增长,升值导致出口萎缩的情况。微观个体的直觉和宏观数据的表现未必一致。

  四、汇率调整的作用被过度夸大
  我国舆论似乎有种十分违背常识的倾向,就是过度夸大汇率政策对于宏观经济增长和微观企业绩效提升的作用。

  对企业而言,产品创新能力、生产管理能力、品牌塑造能力、财务规划能力、市场营销能力、商务合同设计能力、金融避险工具运用能力的重要性都要高于人民币对美元双边汇率的波动,这在企业界是基本常识。

  在过去20年的市场实践中,我们也清楚地看到,大量出口企业在人民币大幅升值期间始终保持了很好的发展态势,我们只要看看改革开放40周年百名杰出民营企业家的名单就能找到不少例子。在过去的几十年里,出口企业的优胜劣汰一直在不断发生,但活下来的必然是竞争力更强的。如果一家出口企业,其生命力完全取决于人民币对美元是否会贬值,它被淘汰是早晚的事情。

  汇率只是影响企业竞争力的因素之一,论重要性可能都排不进前五。但我国最近4、5年一“贬”就灵的舆论倾向明显强化,这和2005年前后一“升”就灵的舆论倾向如出一辙,这是非常危险的。这会在潜移默化之中令公众和货币当局逐渐对立,甚至有可能逐渐恶化为“不贬值就是不支持实体经济”的舆论基调,从而令货币政策陷入极大的被动。

  总结一下:
  7.0只是一个普通点位,人民币对美元无论是6.99还是7.01本来都不重要,但过度的舆论炒作,特别是部分缺乏常识但又影响极广的恶意炒作,使得监管当局有必要对人民币破7之后的负面影响未雨绸缪。

  但如果美元继续强势,在当前“参考一篮子货币”定价机制下,人民币也没必要死守7.0,只要令市场清晰地了解汇率变化背后的制度机理,明白这是正常的市场波动即可。简而言之:7.0可以破,但要破得有道理、有解释、有准备。

  从长期看,舆论需要少一些对人民币具体点位的狂想,多一些汇率知识和避险工具的普及教育;企业需要少一些对贬值空间的期盼,多一些对自身产品和市场开拓的关注;监管当局需要少一些对汇率起落的过度担忧,多一些与市场投资者的深入沟通和舆论引导,我们才能避免外汇市场一次次陷入对经济质量与制度建设毫无意义的点位之争。

  (本文作者介绍:建信金融资产投资有限公司研究主管。)
(新.浪.财.经)
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