行业极度悲观标志性事件:宝钢破净

时间:2018年07月10日 11:46:45 中财网
  摘要: 长江证券王鹤涛团队认为,宝钢破净的背后,是市场对公司盈利持续性的潜在担忧。但宝钢股份属于周期中具备消费属性的优质龙头,从绝对收益角度来看,宝钢股份、宝武EB都已经陆续进入合理价值区间。

  *本文作者王鹤涛、叶如祯、易轰,来自长江证券,原文标题《黎明之前—写在宝钢破净之际》*
  近期市场剧烈动荡,钢铁指数也跟随产生不小幅度的回落,优质龙头宝钢股份再次破净。对宝钢来说,跌破1倍PB,是一个标志性事件,值得我们思考。

  破净代表着什么?——行业极度悲观的表征
  市净率等于市值除以净资产,反映的是市场所愿意给予此部分资产的认可,根据投入产出比原则,市净率是资产盈利能力的表征。

  对于重资产的优质龙头,如果给予资产1倍PB,背后反映的假设是市场期望的合理ROE回报应对标机会成本,机会成本=无风险收益率+风险溢价。


  观察历史上宝钢股份的PB表现,破净并不少见,近十年来尤为如此。在2014年年中,甚至一度出现宝钢PB跌至0.5左右的极值情况。彼时主要源于产能增加与需求下行所导致的悲观预期。一方面,2009年扩大内需使得钢铁行业固定资产投资出现持续几年的大幅增长,结合2-3年的投产期,2013-2014年左右陆续有一批新增产能投产;另外,叠加需求持续下行压力,当时市场对行业极度悲观。

  当然,考虑到供给侧改革的不同背景,我们以供给侧改革以来的两年作为对照,发现在2017年的5月底,宝钢股份PB最低跌到0.9倍附近。作为对应,商品期货一度贴水达到700元/吨的历史极值,体现了对经济预期的担忧与对供给侧改革推进力度的关注,进而引发对盈利持续性的质疑。

  所以,简单总结,宝钢破净的背后,是市场对公司盈利持续性的潜在担忧。





  
  当前破净较为夸张:宝钢盈利韧性其实很强
  当前宝钢PB重新回落到1倍附近,考虑到2018年盈利带来的净资产增加,假设2018年盈利跟2017年持平,根据当前的净资产及市值水平计算,公司对标到年底的PB水平已经跌到0.9左右。我们认为,对宝钢的看法可以乐观一点,公司未来几年盈利能力的韧性,可从以下几个维度来论证:
  供给侧改革、叠加中游制造属性保障盈利
  即便经济处在去杠杆的背景之下,也需要客观看待。经历了供给侧改革之后,当前钢铁行业在环保压力之下供给刚性仍较为充足,因此只要需求不出现断崖式回落,理论上中游加工制造环节的盈利韧性要强于上游成本刚性的资源品,毕竟钢价下跌可部分传导至上游原料。




  根据经济学理论,价格反映的是供需,盈利反映的是行业在产业链上下游之间利润分配能力的强弱。未来铁矿石等品种供需弱势,一段时间内仍可保证中游盈利的溢价权。



  产品结构高端,可最大程度对冲地产需求下滑
  公司践行高端产品战略,使得其主要产品下游重点对焦汽车家电等制造业领域,而制造业投资相对稳定,由此公司产品需求较为稳定。

  
  内在盈利能力提升,具备逆势对抗周期下行的能力
  站在投资角度,从行业间对比来看,钢铁作为2017年供给侧改革最见成效的行业,供给端的产能淘汰比例达到15%以上,但所有周期子领域龙头股价表现几乎最差的反倒是宝钢。



  背后的原因恰恰为公司未来两年的看点:当前湛江基地与青山基地盈利能力尚未完全释放,公司净利润未来依然存在着较大提升空间。

  ——湛江基地:固定投资超过500亿的大项目,由于其2015年年底刚投产,考虑到计提折旧、工艺磨合以及客户认证试用等一系列客观原因,公司盈利还需要一个爬坡周期;
  ——青山基地:因为并购整合后的磨合需要时间,青山基地的盈利能力尚未开始发挥,目前盈利尚远低于行业均值,未来存在较大的提升空间。






  这就意味着,随着湛江与青山两大基地盈利能力的自然提升,公司自身具备一定对抗周期下行的能力。根据我们的盈利预测来看,在未来三年以上的周期里,公司ROE很可能会呈现稳中缓慢向上的趋势。

 

  供给侧改革红利凸显:现金流充裕,具备大比例提高分红的潜力
  供给侧改革带来的红利,体现在两个层面:一是改变行业盈利过去巨幅波动的状态,抬升行业盈利中枢和稳定性,变相拉长行业的景气周期;二是以政策干扰的方式对内堵住资本开支,对外堵住其他行业资金冲击钢铁行业供需的通道。

  因此,重资产行业资本开支减少后,现金流极为充裕将变成最大优势。以2017年数据来看,公司实现归母净利润191.7亿元,折旧177.22亿元。如果从折旧+净利润的角度来衡量,随着未来湛江港与青山两大基地盈利恢复,公司未来每年具备400~500亿元的现金回流能力。2017年,公司股息率已经超过5%,根据逻辑推演,未来股息率提升空间非常可期。



  公司属性的再审视:周期中的消费属性龙头
  最后一个值得讨论的话题,就是公司属性的界定。交流时,投资者关心最多的是宝钢股份到底还是不是一个典型的周期股?我们认为,宝钢股份属于周期中具备消费属性的优质龙头。

  不同于同质化行业完全依赖成本竞争,非同质化行业、尤其是具备一定壁垒的高端领域,到最后往往演变为优势逐步向龙头靠拢,形成品牌优势。从这个维度来说,宝钢汽车板与家电板属于同质、但又不完全同质的高端品种,具备品牌消费属性。宝钢的核心竞争力不容忽视的是其与下游用户之间的长期合作黏性,这种信任所产生的品牌依赖是远比技术壁垒更加难以被攻克的护城河,以To B的方式产生了类似To C的效果。

  总的来说,一个具备护城河的行业优质龙头,在未来三年ROE具有相对保障且分红比例或继续抬升的背景下,跌破1倍净资产的时点,我们应该重点关注。从绝对收益角度来看,宝钢股份、宝武EB都已经陆续进入合理价值区间,相信时间会证明一切。


  
  透过宝钢看周期:如何在信用收缩的通道中挖掘机会
  针对宝钢的分析,更大的意义并不仅仅在于宝钢本身,而在于如何以宝钢为锚,探寻钢铁板块与周期品的时点把握。

  通过对钢铁板块破净股票数目的分析发现,目前钢铁行业的破净情况达到2017年以来的阶段性高点。仅看破净个数与分布结构,目前板块近似对标2016年1月大底,但整体仍处历史中高位水平。

  上周四破净率达这轮最高值29%,破净个股数达10家,为历史最低值75%;分布来看,50%比例在1至0.8区间,20%比例小于0.5。

  

  虽然僵化的对比并不直接具有对标意义,但从市净率角度入手,钢铁的表现可对整个周期的情绪都有不错的反映。从历史经验来看,2016年之前历次的市场大底,钢铁板块的破净率都位居榜首,2016年之后位居第二,仅次于银行。

  从这个角度看,钢铁板块自身的破净情况突破历史极值的时候,往往意味着市场对整体周期的情绪或也开始到达阶段性底部的区域,一定程度为周期股的投资提供侧面参考。



  当然,考虑到每一轮市场调整的底部,因业绩的不同,PB的锚不同,简单对比出来的结果具有局限性。如果简单将PB中ROE的贡献部分剔除,以残差作情绪因子,发现该指标已经触及历史低位,接近2008年的底部。

  从这个角度上讲,对去杠杆背景下宏观趋势的担忧已经较大程度在股价的下跌中得以体现,未来行业的走势可以不必再用那么悲观的心态来对待。不过喜,不过悲,部分周期细分子领域中的优势公司,可开始纳入关注范畴。

  当然,对底部的探寻,并非就一定意味着配置机会的来临,对周期来说,最佳的配置机会,还需要一定外生因素尤其是宏观层面预期的配合,但合理价值区间的摸索,是周期研究的必经之路。



  风险提示:1.行业供给弹性或存在大幅向上可能;2.钢铁下游终端超预期波动。(长江证券
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