钮文新:中国货币不是“超发”而是“超创”

时间:2018年07月06日 16:23:14 中财网
  钮文新:必须尽快医治M2虚胖症
  今年5月份,中国广义货币供应量(M2)余额已经高达174万亿元,相对于82万亿元的GDP而言,M2是其212%,实在太高了,号称全球之最。为什么会这么高?

  历史地看,中国央行大部分时间都在以M2增速作为货币政策操作的中介目标,这个目标甚至体现在“两会”的政府工作报告当中。这也不奇怪,因为央行对M2增速的大致控制公式是:“M2增速=GDP增速+CPI+2%到3%”。但从实际操作的结果看,绝大多数时间,实际报出来的M2增速数据,不仅会远远大过年初预设的目标值,而且会大过“GDP增速+CPI+2%至3%”所应当表达的M2增速。天长日久地不断积累,结果就是M2余额巨大。

  现在,中国货币化过程已经基本完成,所以那个“2%至3%”的小尾巴已经没啥意义了,而未来的M2增速只需要考虑“GDP增速+CPI”即可,但即便如此,M2增速也会太快,比如,GDP增速为6%,CPI为2%,那M2增速应当达到8%左右,几乎是依然是6到7年翻一番的增速,而且M2余额与GDP的比值还会进一步提高,这显然是一个不可接受的过程。

  钮文新:必须尽快医治M2虚胖症
  但是,如果我们明白,当下的M2数据是“虚胖”,而从现在开始“消肿”,那情况就不一样了。为此,我们必须搞清M2“虚胖”的原因,然后对症下药。

  我们认为,中国M2过高属于“因短而高”,既乃“金融短期化、货币化、套利化——杠杆化的必然产物”。比如银行,过去1元一年期贷款只需要1元一年期存款与之对应就足够了,但现在一年期存款没了,都变成1月期的存款,那同样维系1元一年期贷款的稳定,就需要存款不断借新还旧地滚动;一年下来看,为维系这1元一年期贷款的稳定投放,银行所需要的一个月期以下的全部短期存款数额可能是2元。原因是,每月借新还旧一次,银行为防止资金链断裂,必须“提前借新,才能如期还旧”,这就必然导致为了1元中长期贷款稳定,银行短期存款需求超出1元。

  实际上,大量所谓“资金池”存在同样问题:“存款端”100元的短期资金池不断“借新还旧”地滚动,或许只能维系70元的贷款稳定,而其余30元必须去应付随时可能出现的对付,正所谓“保持流动性安全”或“避免挤兑”。由此我们至少可以部分地解释:为什么中国M2数量如此庞大,但实体经济所需贷款却又短、又少、又贵。许多人,包括专家学者依据M2过高而认定中国“超发货币”,我们不同意,鉴于M2“因短而高”的现实,我们认为,中国不是“超发”货币,而是“超创”货币。

  钮文新:必须尽快医治M2虚胖症
  再换一个角度,按货币金融学常识:M2=基础货币×货币乘数,可见M2过高,未必是基础货币超发,而还可能是货币乘数过高。什么是货币乘数?按照一般意义去理解,它意味着央行释放1元基础货币,金融机构通过“贷款变存款、存款再变贷款”的循环往复,最终能够创造出多少货币——以存款计算这些“准货币”就是M2。比如,1元基础货币派生出5元全部存款(M2),那货币乘数就是5倍。

  按统计,5月末,中国M2余额为174.31万亿元,基础货币余额为30.45万亿元,由此我们可以计算出,货币乘数为5.72倍。但是,中国央行的资产负债表存在一个严重的问题,即30.45万亿元基础货币中,有22.02万亿元对应着等额的外国资产。这就是说,央行用22.02万亿元的基础货币购买了国外资产。《货币金融学》原理认为,央行只有购买本国资产(国债等高等级债券)所释放的负债才属于基础货币。所以,中国央行购买国外资产的这22.02万亿元负债,应当不属于“有效基础货币”。为什么国家金融与发展实验室李杨等四位教授不断呼吁:“应当把国外资产及其对应的负债移出央行资产负债表”?因为它严重干扰了中国货币政策,同时也导致了M2的“虚胖”。

  如果按照李杨等四位教授的建议:把国外资产及其对应的负债移出央行资产负债表,那我们可以清晰地看到,中国“有效的基础货币”只有8.43万亿元——只相当于82万亿元GDP的1/10,而美国则是1/4,这是不是说明中国基础货币投放过少?当然。而且它说明,中国经济增长所需的货币增量,主要依赖商业金融机构“创造货币”去满足,这当然会导致M2的“超高速”增长,也就是M2虚胖。所谓“虚”就虚在:1元M2中所含基础货币成分过少。
  另外,8.43万亿元有效基础货币对应174.31万亿元M2,依据“M2=基础货币×货币乘数”可以得出中国真实的货币乘数(金融杠杆率)高达20.68倍(美国金融危机发生之前的货币乘数不过8.93倍而已)。所以我们认为,中国金融杠杆过高是中国政府和中国企业杠杆过高的源头,是因为金融能够提供的资金期限越来越短,企业和政府“短债长投”的错配越来越严重,这必然导致全社会短期借贷需求暴涨。我们需要注意的是:银行存贷款期限、企业投融资期限的严重错配,M2虚胖,货币乘数过高,金融短期化等等,其实都是杠杆过高的不同表现形式。

  也正因如此,我们认为,“有效基础货币欠发”引起“金融机构货币超创”是中国金融杠杆过高的根源。理解上述之后,我们应当看到,医治M2“虚胖”与降低金融杠杆实际同一回事。主攻方向应当是:扭转中国金融短期化趋势。两剂主药应当是:(一)适度加大有效基础货币投放;(二)货币政策操作加大“收短放长”力度。

  现在看,在《中国经济周刊》不断地呼吁之下,货币政策“收短放长”已经开始,比如央行通过“降准”置换MLF(中期流动性便利:其实就是央行借给商业银行的抵押贷款),通过1年期MLF置换半年MLF和更短期的逆回购等,应当说,上述操作已经产生了一定的效果。证据就是:最近央行并未释放基础货币,而货币市场利率却全线回落;另外,在没有明显紧缩货币政策的条件下,随着“收短放长”,M2增幅明显回落。

  钮文新:必须尽快医治M2虚胖症
  但现在,明显缺乏另一种手段:适度加大有效基础货币投放。因为,这件事被外汇储备管理方式干扰,既当央行“资产端”的国外资产——长期资产没有下降,那央行“负债端”的法定存款准备金——长期负债就不能收缩。这也是为什么央行“降准”必须同时采用对冲手段的关键原因。比如,今年第一次“降准”同时回笼了MLF,第二次“降准”同时收缴第三方支付机构的客户备付金。当然,我们并不排斥,央行已经通过MLF的方式,加大了有效基础货币投放力度,但现在并不明显,还需要一点时间观察。

  我们认为,给M2消肿、降低金融杠杆率还需要配合以下手段和次序:第一,为防止商业银行贷款冲动,央行必须明确:释放长期基础货币,是为了帮助商业银行降低存贷款期限错配的问题。其实,降低存贷款期限错配本身就是降低金融杠杆率;压住了贷款增速就是压住了M2增速,但央行必须准确解释M2增长放缓的原因,明确这不是紧缩货币,反而是宽松货币的结果;压住M2而增加有效基础货币,货币乘数相应降低,这当然是降低金融杠杆率。

  第二,长期的、有效的基础货币不断释放,必定遏制中国金融短期化趋势,而使中国金融市场更加有利于长期资本生成,使股票市场受到激励,转变股市预期;如果股市持续上涨,股权融资规模加大,企业去杠杆才会出现更加有利的市场条件。

  第三,长期的、有效的基础货币释放必定有效压低长端利率,有利于中国利率“双轨合一”改革,再加上股市、债市的预期积极,同时配合以抑制货币套利投机和治理乱象的监管手段,迫使更多套利资金转向资本市场。我们说,资本市场才是真正为实体经济服务的金融市场,压缩货币投机,扩张资本投资,无疑是中国金融发展的正确方向。

  第四,不希望看到M2增速继续攀升,因为它意味着金融杠杆率——货币乘数的继续上涨,这是非常、非常、非常危险的事情。

  一般情况下,M2怎样的水平才属于正常?我们认为,如果中国有效基础货币增加到GDP的1/4——美国一样的水平,同时依据中国实体经济为本的国情,货币乘数(金融杠杆率)不宜过高——4到5倍的水平,那中国M2基本可以回到GDP的100%到120%——80万亿元到120万亿元的水平。(.新.浪.)
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